Панятак канвэртуемай аблігацыі

У выніку разьвіцьця грамадзтва ўзьнікае неабходнасьць у нечым навацыйным і тым, што раней не выкарыстоўвалася. Часьцяком немагчыма прыдумаць што-небудзь зусім новае, таму каб задаволіць патрэбы грамадзства ў новым і разьвіцьці, шырокае разьвіцьцё атрымала тэндэнцыя “гібрыдызацыі” каштоўных папераў. Гібрыды каштоўных папераў – гэта злучэньне ў адной каштоўнай паперы характарыстыкаў дзьвюх. У якасьці прыклада “гібрыдных” каштоўных папераў выступаюць канвэртуемыя аблігацыі і прывілеяваныя канвэртуемыя акцыі.

Ужо больш за 25 гадоў канвэртуемыя аблігацыі шырока выкарыстоўваюцца на сусьветных фондавых рынках дзеля прыцягненьня капіталу, фінансаваньня праграмаў разьвіцьця і іншых карпаратыўных мэтаў. Аб’ёмы разьмяшчэньня канвэртуемых аблігацыяў на найгалоўнейшых сусьветных рынках складаюць дзесяткі міліярдаў даляраў у год. Традыцыйнымі пакупнікамі канвэртуемых аблігацыяў выступаюць інстытуцыйныя інвэстары Заходняй Эўропы, галоўным чынам буйныя фонды. Вялікія аб’ёмы разьмяшчаюцца таксама на біржах Паўднёва-Ўсходняй Азіі. Інвэстары ЗША пачалі граць актыўную ролю на рынках канвэртуемых аблігацыяў недзе на пачатку 90-х гадоў пасьля ўвядзеньня правіла 144А.

У 1993-1996 г.г. сусьветны аб’ем эмісіі канвэртуемых аблігацыяў штогод складаў 12-18 млрд. дал. Пры чым больш за 80% агульнага аб’ёму было эмітавана ў Эўропе і Паўднева-Ўсходняй Азіі. Амэрыканскія эмітэнты цераз значныя абмежаваньні выйшлі на рынак толькі з сярэдзіны 90-х гадоў, аднак аб’ём эмісіі канвэртуемых аблігацыяў ЗША вельмі хутка расьце.[1]

У выніку такой распаўсюджанасьці канвэртуемай аблігацыі неабходна разабрацца ў праўнай сутнасьці канвэртуемай аблігацыі, бо існуюць розныя меркаваньні ў літаратуры і ў заканадаўстве. Паспрабуем разабрацца.

Канвэртуемая аблігацыя (convertible securities, convertibles ці Cvs) - гэта своеасаблівы гібрыд падставовай і вытворнай каштоўных папераў, ускладнёны  дадатковымі ўмовамі ў выглядзе магчымых адозьвінаў[2].

Падставовая каштоўная папера – гэта каштоўная папера, якая абслугоўвае рух фінансавага капіталу. У дадзеным выпадку ў якасьці падставовай каштоўнай паперы выступае аблігацыя. Вытворная каштоўная папера - каштоўная папера, якая абслугоўвае зварот падставовых каштоўных папераў. Звычайна яны зьяўляюцца канвэртуемымі, т.б. іх можна зьмяніць на падставовую каштоўную паперу.[3] У адпаведнасьці з агульнай практыкай звароту і грунтуючыся на заканадаўстве Рэспублікі Беларусь, можна сказаць, што ў якасьці вытворнай каштоўнай паперы, зь якой злучаецца аблігацыі, зьяўляецца апцыён. Чаму менавіта апцыён, а не ф’ючэрс? Апцыён – гэта кантракт (двухбаковае пагадненьне), па якім адзін з бакоў набывае права на набыцьцё ці то продаж пэўнага базіснага актыву па фіксаванай цане, дзейснага на працягу ўсяго пазначанага ў кантракце (пагадненьні) тэрміну, а другі бок забавязваецца забясьпечыць ажыцьцяўленьне гэтага права. Ф’ючэрс – гэта кантракт  (пагадненьне) на набыцьцё (продаж) базіснага актыву ў дзень, устаноўлены кантрактам, па фіксаваным кошце. У выніку таго, што інвэстар мае права зьмяніць сваю канвэртуемую аблігацыю на акцыю на працягу ўсяго тэрміну звароту такой аблігацыі, то, такім чынам, у якасьці вытворнай каштоўнай паперы, зь якой злучаецца аблігацыя, зьяўляецца менавіта апцыён. Пры чым апцыён на набыцьцё, т.б. колл.

У агулным разуменьні канвэртуемая аблігацыя – даўгавое забавязальніцтва кампаніі, якое дае інвэстару права выбару: разглядаць дадзеную аблігацыю як звычайныу аблігацыю з усімі вынікаючымі адсюль наступствамі, ці то па сканчэньні тэрміну звароту аблігацыі зьмяніць яе на пэўную колькасьць акцыяў (у большасьці выпадках гэта звычайныя акцыі).

Зьнешне мэханізм працы канвэртуемай аблігацыі падаецца легкім, але гэта толькі ўяўная лёгкасьць, бо за гады свайго існаваньня канвэртуемая аблігацыя пераўтварылася ў складаны фінансавы інструмэнт. Так, у канвэртуемай аблігацыі закладзены ня толькі параметры аблігацыяў (купонавая стаўка, даходавасьць да пагашэньня, тэрмін звароту, магчымы дысконт, магчымасьць адозьвінаў і ўмовы адозьвінаў і г.д.), але і параметры, зьвязаныя з канвэртацыяй (тэрмін магчымай канвэртацыі, канвэрсійны кошт, права эмітэнта на прымусовую канвэртацыю пры пэўных умовах і г.д.).

Такім чынам, з улікам усяго адзначанага канвэртуемая аблігацыя – гібрыд звычайнай аблігацыі з апцыёнам на набыцьцё акцыяў, ускладненых дадатковымі ўмовамі ў выглядзе магчымасьці адозьвінаў, прымусовай канвэртацыі і г.д.

Віды канвэртуемых аблігацыяў.

Падчас прыняцьця рашэньня аб выпуску канвэртуемых аблігацыяў эмітэнт устанаўлівае параметры выпуску і тым самым канструюе аптымальны мэханізм для выпуску канвэртуемых аблігацыяў. Маніпулюючы зыходзячымі дадзенымі і істотнымі ўмовамі, а такмсама з улікам інтарэсаў патэнцыйных інвэстараў, эмітэнт, такім чынам, выводзіць “сваю” канвэртуюмую аблігацыю.

Можна вылучыць некалькі відаў канвэртуемых аблігацыяў:

1.                  канвэрсійныя аблігацыі з высокім даходам па купону і высокай канвэрсійнай прэміяй. Такія аблігацыі збольшасьці арыентаваныя на інвэстараў, якія ажыцьцяўляюць укладаньні ў даўгавыя каштоўныя паперы з фіксаванай даходавасьцю. Магчымасьць канвэрсіі такіх папераў нізкая, бо звычайна час узрастаньня рынкавага кошту  базісных акцыяў  да ўзроўню цаны канвэрсіі перавышае пэрыяд звароту аблігацыяў. Характарызуюцца максымальна гарантаваным даходам па такіх аблігацыях.

2.                  Канвэртуемыя аблігацыі з правам інвэстару фарсіраваць выкуп толькі ў адзін канкрэтна вызначаны  момант (premium put convertible). Такія аблігацыі характарызуюцца больш нізкім купонам, але больш высокай канвэртуемай прэміяй. Магчымасьць фарсіраваць выкуп зьяўляецца для інвэстараў абаронай ад напрадказальных паводзінаў акцыяў, уяўляючых базісны актыў (і пры аданчасовай плаце эмітэнта за ўстаноўлены павышаны ўзровень канвэрсійнай прэміі). Такога кшталту канвэртуемыя аблігацыі набліжаюцца да ф’ючэрсу, бо па такіх аблігацыях устанаўліваецца канкрэтная дата фарсірваньня.

3.                  Канвэртуемыя аблігацыі з правам інвэстару фарсіраваць выкуп у вызначаныя моманты (rolling put convertible). Так як і ў папярэднім выпадку, гэтыя аблігацыі характарызуюцца больш нізкім купонам і больш высокай прэміяй. Умовы датэрміновага выкупу, вызначаныя эмітэнтам, могуць зацікавіць інвэстара трымаць аблігацыю больш за тэрмін магчыма першага прад’яўленьня да пагашэньня.

4.                  Канвэртуемыя аблігацыі з нулявым купонам (zero coupon convertible) характарызуюцца тым, што не прыносяць бягучага даходу, рэалізуюцца з вялікім дысконтам: парамэтры эмісіі звычайна такія, што магчымасьць канвэрсіі такіх аблігацыяў вельмі нізкая.

5.                  Дысконтавыя канвэртуемыя аблігацыі (discount convertible) маюць на ўвазе атрыманьне інвэстарам зьмяшанага даходу (купон-дысконт). Магчымасьць іх канвэртацыі ў акцыі звычайна вышэйшая за канвэртуемыя аблігацыі з нулявым купонам, але ніжэйшая за традыцыйныя.

Па канвэртуемых аблігацыях, адзначаных у п.п. 1-5, інвэстару гарантуецца атрыманьне даходу на ўкладзены капітал.

6.                  Абменьваемыя аблігацыі (exchangeable bonds) – від канвэртуемай аблігацыі, якая выпушчана адной кампаніяй і належачыць канвэртацыі ў акцыі іншай кампаніі. Ацэнка якасьці таікх аблігацыяў павінна засноўвацца ня толькі на крэдытнай гісторыі і ацэнцы фінансавага стану эмітэнту, але і на стане рынку і гісторыі базісных каштоўных папераў трэцяй кампаніі, у чыі акцыі канвэртуемая аблігацыя можа быць канвэртавана.

7.                  Аблігацыі з варантам. Звычайна яны маюць больш нізкі купон і больш высокую прэмію ў параўнаньні з звычайнымі канвэртуемымі аблігацыямі. Убудаваны ў канвэртуемую аблігацыю варант можа быць вылучаны і прадавацца асобна.

8.                  Канвэртуемыя аблігацыі з убудаванымі колл і пут апцыёнамі (Liquid Yield Option Notes, LYONs). Дадзены інструмэнт фінансавага рынку быў распрацаваны Merrill Lynch & Co і зьявіўся ўпершыню на рынку ў 1985 годзе. LYONs характарызуюцца вялікім дысконтам і доўгім пэрыядам звароту (15-20 гадоў). Убудаваны пут апцыён дазваляе інвэстарам датэрмінова прад’явіць аблігацыі да пагашэньня ў вызначаныя тэрміны, пры чым можа быць пазначана адна альбо некалькі датаў датэрміновага прад’яўленьня аблігацыяў.[4]

Такім чынам, мы бачым, што перад эмітэнтам і інвэстарамі адкрыюцца шырокія магчымасьці ў выбары канвэртуемых аблігацыяў.

Але выбар канвэртуемай аблігацыі павінен быць зафіксаваны ў праспэкце эмісіі. Каб зафіксаваць свой выбар, у першую чаргу, неабходна вызначыцца з парамэтрамі канвэртуемых аблігацыяў.

Парамэтры канвэртуемых аблігацыяў.

Вызначыць параметры канвэртуемых аблігацыяў ня так ужо і проста, як падаецца на першы погляд, тым больш, што заканадаўства Рэспублікі Беларусь не ўстанаўлівае такіх парамэтраў. Але з улікам патрабаваньняў да аблігацыі і вызначанасьці віду канвэртуемай аблігацыі, лічу, што падставовымі парамэтрамі канвэртуемых аблігацыяў зьяўляюцца наступныя:

a.              як і для аблігацыі, абавязкова павінны устанаўлівацца намінальны кошт канвэртуемай аблігацыі;

b.              абавязкова павінна пазначацца дата(ы) канвэрсіі. Дата канвэрсіі – устаноўленая эмітэнтам каляндарная дата(ы), калі інвэстар можа зьмяніць канвэртуемую аблігацыю на акцыю, т.б. фактычна рэалізаваць свой апцыён.

c.              канвэрсійныя дачыненьні, т.б. колькасьць акцыяў, на якую інвэстар можа абмяняць адну канвэртуемую аблігацыю па дасягненьні даты(аў) канвэрсіі.

d.              канвэрсійнай прэміяй называецца адсоткавае перавышэньне канвэрсійнай цаны акцыі над рынкавай цаной у момант разьмяшчэньня.

e.              канвэрсійная цана акцыі – гэта тая мяжа, пры якой эмітэнт выплочвае даход як па акцыях, калі рынкавая цана канвэртуемай аблігацыі ніжэйшая за гэтую мяжу. У тым выпадку, калі рынкавы кошт канвэртуемай аблігацыі вышэйшы за канвэртуемую цану, то, адпаведна, даход будзе налічвацца па рынкавым кошце аблігацыі.

f.                абавязкова павінен пазначацца тэрмін звароту, т.б. пэрыяд, на працягу якога канвэртуемая аблігацыя можа знаходзіцца ў звароце.

g.              купонавы даход, калі ён прадугледжваецца ўмовамі выпуску, і пэрыяды яго выплаты.

h.              магчымасьць і ўмовы адозьвінаў, а таксама выплата кампэнсацыі за датэрміновае пагашэньне аблігацыяў.

Прывабнасьць канвэртуемых аблігацыяў для бакоў.

Прывабнасьць канвэртуемых аблігацыяў увасабляецца ў розных аспэктах. Неабходна памятаць, што выгоды, якія атрымліваюцца ад выпуску і звароту канвэртуемых аблігацыяў, розьняцца для эмітэнта і для інвэстара. Для эмітэнта выпуск канвэртуемых аблігацыяў дазваляе прыцягнуць капітал пры найбольш выгодных умовах (меншай даходавасьці да пагашэньня, правесьці фактычную эмісію акцыяў, адсунуўшы яе разьмяшчэньне на пэўны тэрмін). Для інвэстараў канвэртуемыя аблігацыі прывабныя ня толькі як спэкулятыўны інструмэнт, але і як магчымасьць ацэнкі росту пэрспэктываў акцыяў-аблігацыяў кампаніі-эмітэнта.[5] Акрамя таго, канвэртуемыя аблігацыі кампаніі, як правіла, могуць быць зьмененыя на яе звычайныя акцыі ў любы час да сканчэньня тэрміну звароту, калі кошт звычайных акцыяў падымаецца вышэй за фіксаваную цану канвэрсіі.[6] Але ў тым выпадку, калі тэрмін звароту канвэртуемых аблігацыяў скончыўся, а ўладальнікі не жадаюць "разьвітвацца" з кампаніяй, а кампаніі не патрэбны запазычанасьці (гэта адлюстроўваецца ў бухгалтарскіх кнігах), то такія інвэстары павінны “зьвярнуць” такія аблігацыі ў звычайныя акцыі ў адпаведнасьці з раней вызначанымі ўмовамі канвэрсіі.

Але прымаючы рашэньне аб набыцьці ці не-набыцьці канвэртуемых аблігацыяў, інвэстару неабходна прааналізаваць усе бакі прымаемага рашэньня, бо, як заўсёды, ёсьць свае плюсы і мінусы.

Плюсы:

Ø       такія аблігацыі злучаюць у сабе бясьпеку аблігацыяў з патэнцыйнай магчымасьцю выгоды пры павышэньні цаны акцыі.

Ø       у выпадку банкруцтва кампаніі ўладальнікі аблігацыяў атрымліваюць свае грошы назад раней за ўладальнікаў акцыяў.

Мінусы:

Ø       адсотак выплаты па канвэртуемых аблігацыях ніжэйшы за адсотак па звычайных аблігацыях.

Ø       у выпадку, калі вялікая колькасьць аблігацыяў будзе канвэртаваная ў акцыі, цана апошніх можа ўпасьці ў выніку падваеньня. Ёсьць яшчэ адна асаблівасьць. Практычна ўсе канвертуемыя аблігацыі могуць быць выкупленыя самой кампаніяй. На практыцы такое зрэдку здараецца - проста такім чынам кампанія як бы прымушае ўладальнікаў аблігацыяў канвэртаваць іх.[7] Таму абавязкова зьвярнеце ўвагу на від канвэртуемай аблігацыі.

Таму, прымаючы рашэньне аб эмісіі кавэртуемых аблігацыяў альбо набыцьці канвэртуемых аблігацыяў, памятацьмяце пра тое, кім вы зьяўляецеся: інвэстарам ці  эмітэнтам. І ўзважвайце кожны свой крок.                                  

Канвэртуемая аблігацыя ва ўмовах беларускага заканадаўства.

Цікава, што за ўвесь час існаваньня беларускага рынку каштоўных папераў беларускія эмітэнты ня выказалі аніякага жаданьня на выпуск канвэртуемых аблігацыяў, хоць, як было адзначана папярэдне, выпуск такіх аблігацыяў, па-першае, вельмі выгодны для эмітэнта, па-другое, вельмі зручны. Але пасыўнасьць беларускіх эмітэнтаў тлумачыцца хутчэй не адсутнасьцю жаданьня на выпуск канвэртуемых аблігацыяў, а праблемамі праўнага характару.

Самай першай перашкодай на шляху эмісіі канвэртуемых аблігацыяў зьяўляецца тая акалічнасьць, што канвэртуемыя аблігацыі зьяўляюцца відам карпаратыўных аблігацыяў. А як вядома, нашае заканадаўства досыць недасканалае ў галіне карпаратыўных аблігацыяў, таму эмітэнты фактычна пазбаўленыя магчымасьці эмісіі канвэртуемых аблігацыяў.

Другой праблемай праўнага характару зьяўляецца няправільнае разуменьне беларускім заканадаўцам сутнасьці канвэртуемай аблігацыі. Як ужо казалася вышэй, канвэртуемая аблігацыя – гібрыд звычайнай аблігацыі з апцыёнам на набыцьцё акцыяў, ускладненых дадатковымі ўмовамі ў выглядзе магчымасьці адозьвінаў, прымусовай канвэртацыі і г.д. А ў адпаведнасьці з Палажэньнем аб парадку эмісіі і рэгістрацыі каштоўных папераў на тэрыторыі Рэспублікі Беларусь[8] устанаўлівецца, што аблігацыі могуць быць канвэртаванымі ў акцыі альбо ў аблігацыі з пазьнейшым тэрмінам пагашэньня. Узьнікае пытаньне: ці не зьяўляецца такая канвэртацыя з аблігацыі ў аблігацыю пераафармленьнем старога доўгу? Менавіта так гэта і выглядае, т.б. аблігацыі канвэртуюцца ў аблігацыі, а эмітэнт такім чынам пераафармляе папярэдні доўг. На маю думку, палажэньне аб магчымасьці канвэртацыі аблігацыі ў аблігацыю з пазьнейшым тэрмінам пагашэньня неабходна выключыць з адзначанага нарматыўна-праўнага акту, бо такая памылка не адпавядае сутнасьці канвэртуемай аблігацыі і блытае эмітэнтаў і магчымых інвэстараў.

Трэцяя праблема мае неправавы характар. Большасьць нашых эмітэнтаў ня тое што ня ведаюць, а нават не здагадваюцца пра існаваньне канвэртуемай аблігацыі. Такая праблема называецца праўнай несьвядомасьцю. Каб вырашыць гэтую праблему, неабходна інфармаваць нашых эмітэнтаў і інвэстараў шляхам распаўсюду прававой інфармацыі. Але, на жаль, і ў дактрыне нашага грамадзянскага права ўсё, што датычыца канвэртуемай аблігацыі, не даследвалася, т.б. дактрына па гэтым пытаньні фактычна адсутнічае.